As LCIs e LCAs realmente ajudam a economia? Gestora diz que renúncia de R$ 50 bilhões beneficia mais os bancões do que as empresas

Os títulos isentos de imposto de renda (IR) são os queridinhos dos brasileiros. Não por acaso, o estoque das Letras de Crédito (LCIs, LCAs), dos Certificados de Recebíveis (CRIs, CRAs) e das debêntures incentivadas mais que dobrou desde o fim de 2022. O total saltou de R$ 1,12 trilhão para R$ 2,34 trilhões em quase quatro anos.

Atualmente, os títulos isentos já equivalem a 17,8% do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro, segundo a gestora Leto Capital.

Em carta divulgada nesta semana, a gestora estima que a renúncia tributária associada a esses papéis chega a R$ 52 bilhões por ano — o equivalente a 6,8% de todos os subsídios concedidos pela União.

Com números dessa grandeza, a casa argumenta que a discussão deixou de ser apenas financeira e passou a ser fiscal.

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Afinal, o benefício dos isentos para a economia justifica uma renúncia de mais de R$ 50 bilhões por ano?

A maior distorção está nas LCIs e LCAs

A crítica da Leto Capital não está centrada nas debêntures incentivadas, que são as dívidas de empresas de infraestrutura, frequentemente apontadas como alvo potencial de mudanças.

A gestora olha principalmente para as LCIs, LCAs e LIGs, que concentram mais da metade (53%) de todo o mercado de ativos isentos.

A grande questão, segundo a carta, não é o volume desses papéis de emissão bancária, mas o fato de ser um mercado altamente concentrado.

Os cinco maiores bancos detêm 76% dos recursos captados — um volume estimado em R$ 946 bilhões em junho de 2026 — por esses instrumentos. No caso específico das LCIs, a concentração chega a 92% e é dominada pela Caixa Econômica Federal.

Diferentemente das debêntures incentivadas, que financiam projetos específicos de infraestrutura, as letras bancárias permitem uma alocação muito mais ampla dos recursos, tornando difícil medir quanto da vantagem obtida na captação chega efetivamente ao tomador final de crédito.

“O custo da renúncia fiscal, por outro lado, é de mais fácil estimativa: estimamos que custem cerca de R$ 27,5 bilhões ao ano em arrecadação ao orçamento federal. É muito dinheiro alocado com pouca clareza dos efetivos benefícios setoriais”, diz a Leto.

Quem fica com o benefício fiscal?

Outro argumento central da carta da Leto é que os benefícios fiscais favorecem principalmente grandes grupos econômicos — ou seja, aqueles que já possuem acesso facilitado ao mercado de capitais.

Utilizando dados do índice IDEX-Infra, que acompanha debêntures incentivadas, a gestora mostra que cerca de 80% das emissões dos títulos isentos corporativos pertencem a companhias de grupos econômicos com mais de R$ 1,5 bilhão em patrimônio líquido.

Entre os maiores emissores aparecem empresas como Vale, Axia Energia (ex-Eletrobras), Equatorial, Ecorodovias, Rumo e Eneva. Todas de grande porte e amplo acesso a fontes privadas de financiamento.

Em paralelo, as pequenas e médias empresas (PMEs) enfrentam um cenário muito mais desafiador.

Os juros altos dos últimos anos aumentaram o custo de capital para as empresas, criando restrições de crédito e carga tributária elevada para a operação.

Segundo a Leto, as empresas líderes em seus setores têm, via de regra, repassado esses custos de forma consistente para os seus clientes, preservando margens e mantendo lucros crescentes.

Em contrapartida, as PMEs têm sofrido de forma direta, sem acesso a capital, sem capacidade de repasse de custos, registrando maior inadimplência, e respondendo pela maior parte das recuperações judiciais no Brasil.

Dados citados pela gestora mostram que a inadimplência de PMEs chegou a 5,8% em junho deste ano, enquanto entre as grandes empresas ficou próxima de 0,6%.

Na visão da casa, o benefício tributário não está cumprindo o seu propósito.

Proposta de revisão dos títulos incentivados

Embora reconheça a necessidade de mudanças, a Leto Capital afirma que o caminho não deveria passar pelo fim dos incentivos, mas por um redesenho das regras.

A gestora sugere a adoção de critérios inspirados em programas internacionais, que utilizam filtros para conceder os benefícios. Entre os oito programas internacionais analisados pela casa, apenas um não passou por alterações ao longo do tempo.

Já no Brasil, a legislação das debêntures incentivadas permanece praticamente sem ajustes relevantes desde a sua criação, em 2011.

A proposta da Leto tem cinco pilares:

• Teto de porte do emissor, fixado em lei e indexado para correção ao longo dos anos. O filtro hoje é setorial; deveria ser também de porte, segundo a gestora. Um teto de patrimônio líquido ou de receita, retiraria do incentivo justamente quem se financiaria de qualquer forma.

• Teto de captação por emissor e grupo econômico. Não basta limitar quem entra; é preciso limitar quanto cada um leva. Sem esses limites, um punhado de grupos ocupa sozinho uma fatia desproporcional do subsídio.

• Teste de adicionalidade (critério de acesso). O incentivo não deveria alcançar o emissor que se financiaria em condições já muito competitivas sem ele, como é o caso das empresas de infraestrutura, que tem receita regulada, rating de investimento e projetos contratados).

• Transparência e reporte para LCIs e LCAs. “Sem esse reporte não é possível calcular o benefício social por real renunciado”, diz a carta. A Leto defende que é a medida de menor custo político e maior retorno informacional da lista, e deveria vir antes de qualquer mudança de alíquota.

• Preservação do estoque e cláusula de revisão. “Mudança retroativa em papel já emitido não é reforma, é evento de crédito com amplas implicações para a segurança jurídica dos investimentos”. Qualquer revisão deve valer apenas para novas emissões.

E os investidores?

A Leto não fala em prejuízo aos investidores, aumento de custo tributário para a carteira ou qualquer coisa do gênero. A gestora destaca os ganhos competitivos para o país.

“Reduzir a distância entre as grandes empresas e as PMEs via acesso a capital é a chave para tornarmos mais competitivos os setores da nossa economia e para reduzir as distorções provocadas pelos títulos incentivados”, diz a carta.

Como indicação de investimento, a avaliação da gestora é que uma eventual revisão de LCIs, LCAs e debêntures incentivadas tende a preservar os títulos já emitidos e atingir apenas novas ofertas, repetindo a lógica da tentativa de tributação dos isentos de 2025.

Esse cenário favoreceria principalmente as debêntures incentivadas já existentes, assim como aconteceu no ano passado.

Como a oferta futura de papéis tenderia a diminuir caso novas restrições sejam implementadas, os títulos atualmente em circulação poderiam se tornar mais atrativos, um fator positivo para sua valorização no mercado secundário.

Como LCIs e LCAs não tem negociação em plataformas, nesse caso, a tendência é escassez dos papéis disponíveis antes de uma possível mudança nas regras.