Títulos de renda fixa também podem se desvalorizar! Entenda como os preços dos títulos públicos e privados são calculados

Hoje eu vou falar de um assunto que causa muita, mas muita dúvida mesmo aos leitores do Seu Dinheiro e aos investidores em geral: a precificação de títulos públicos e privados de renda fixa.

Em outras palavras, eu vou explicar, em linhas gerais, como são calculados os preços de mercado dos papéis de renda fixa, como títulos públicos, CDB, LCI, LCA, debêntures e por aí vai.

E por que isso é importante? Porque os preços de alguns títulos - os prefixados e atrelados à inflação - seguem uma lógica que confunde muita gente e pega o investidor de surpresa.

Afinal, você sabia que um título de renda fixa, mesmo um “inocente” título público, pode se desvalorizar? E que você pode perder dinheiro investindo em renda fixa?

Lembrando que a ideia aqui não é ensinar você a fazer as contas, mas sim ajudá-lo a entender a lógica por trás dos cálculos, isto é, que fatores afetam - e de que forma afetam - os preços dos títulos de renda fixa.

Marcação a mercado

Se você, como eu, investe no Tesouro Direto, já deve ter notado, ao conferir seu extrato, que os preços dos títulos e o montante aplicado variam diariamente, para cima ou para baixo.

Quando você carrega um título de renda fixa até o vencimento, você recebe exatamente a rentabilidade contratada quando você o adquiriu. Porém, caso você venda o papel antes do fim do prazo, ele será sempre vendido a preço de mercado.

Essa atualização diária do preço de um ativo é chamada de marcação a mercado, e acontece também com as cotas dos fundos de investimento.

Os preços de mercado dos títulos de renda fixa dependem das suas taxas de juros, isto é, da sua remuneração.

Esta, por sua vez, depende do comportamento das taxas de juros da economia e das perspectivas do mercado para essas taxas - mais especificamente dos juros futuros, as apostas dos investidores no mercado financeiro para a taxa DI em datas futuras, com base nas perspectivas econômicas.

A taxa DI é a taxa de juros média dos Certificados de Depósito Interbancário (CDI), operações de crédito realizadas entre os bancos. Ela costuma ser bem próxima da taxa Selic, a taxa básica de juros da economia.

Esta, por sua vez, é a taxa de juros média das operações garantidas por títulos públicos realizadas entre as instituições financeiras. A meta para a Selic é definida pelo Banco Central a cada 45 dias para controlar a atividade econômica e a inflação.

Então, de cara, você pode perceber que os juros futuros, e consequentemente a remuneração dos títulos de renda fixa, têm relação com o crescimento econômico e as taxas de inflação. Ou, mais precisamente, com as projeções para esses indicadores.

Por exemplo, se a expectativa for de uma economia mais deprimida no futuro, com inflação baixa, o mercado pode esperar que os juros caiam. Já se a expectativa for de uma economia superaquecida e de pressão inflacionária, é de se esperar uma alta nos juros.

A precificação de títulos públicos e privados de renda fixa pode ser, por vezes, contraintuitiva. A seguir, eu explico como os preços são definidos para cada tipo de título - pós-fixados, prefixados e atrelados à inflação - e em que situações o investidor pode ter retorno negativo (a.k.a. perder dinheiro) na renda fixa.

A precificação de títulos públicos e privados pós-fixados

Os títulos pós-fixados - que, a rigor, se chamam “pós-fixados a taxas flutuantes” - têm sua remuneração totalmente atrelada a um indexador, em geral a Selic ou o DI.

Entre os títulos públicos, o que se encaixa nesse perfil é o Tesouro Selic (LFT), que paga a variação da Selic até a data de vencimento, mais um ágio ou deságio a depender da demanda pelo título.

Já na renda fixa privada, há vários tipos de papéis que podem vir na forma pós-fixada, como os CDB, as LCI e as LCA, que geralmente pagam um percentual da taxa DI até o vencimento. Por exemplo, 90% do DI, 100% do DI, e assim por diante.

A precificação de títulos públicos e privados pós-fixados é bem intuitiva e simples de entender. O preço inicial vai sendo atualizado diariamente pelo indexador do papel - a variação diária da Selic ou do DI - até a data de vencimento.

As LFT, por exemplo, são emitidas pelo valor de mil reais e, a partir de então, vão sendo corrigidas pela Selic todos os dias.

Assim, se o investidor resgata ou vende um título pós-fixado antes do vencimento, ele simplesmente ganha algo próximo da variação da Selic ou do percentual contratado da variação do DI até então.

Alguns fatores podem aumentar ou reduzir o preço de venda/resgate, como o risco do emissor do título ou algum ágio ou deságio em função da demanda pelo papel.

É claro que isso impacta a rentabilidade do investidor, mas de forma geral você sabe que o retorno tende a ser positivo e bastante correlacionado às taxas de juros. Quanto maiores a Selic e o DI, maior o rendimento.

Assim, quando as taxas de juros sobem, os papéis pós-fixados pagam mais; quando caem, eles pagam menos.

Por esta razão, títulos indexados às taxas de juros são os investimentos mais conservadores que existem, com pouca volatilidade e retorno colado à taxa básica.

A precificação de títulos públicos e privados prefixados e atrelados à inflação

Os títulos prefixados e atrelados à inflação têm uma precificação um pouco contraintuitiva para os brasileiros.

Por isso, seu retorno pode parecer confuso quando o investidor vende o título antes do vencimento ou investe por meio de fundos, necessariamente marcados a mercado.

Títulos prefixados pagam, no vencimento, um percentual já conhecido nominalmente na hora da compra. Por exemplo, 9% ao ano, 12% ao ano, e assim por diante.

Já os títulos atrelados à inflação - que, a rigor, chamamos simplesmente de pós-fixados - têm uma parte da remuneração prefixada e outra atrelada a um índice de preços, como o IPCA ou o IGP-M. A rentabilidade paga no vencimento pode ser expressa como 6% ao ano + IPCA, 5,5% ao ano + IGP-M, e por aí vai.

No universo dos títulos públicos, os prefixados são o Tesouro Prefixado (LTN) e o Tesouro Prefixado com Juros Semestrais (NTN-F). Já os atrelados à inflação são o Tesouro IPCA+ (NTN-B Principal) e o Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais (NTN-B).

Os papéis com juros semestrais pagam uma parte da remuneração a cada seis meses, o chamado cupom de juros; já os que não têm essa denominação pagam tudo - principal e juros - apenas no vencimento.

Títulos privados também podem ser prefixados ou atrelados à inflação. Existem CDB, LCI, LCA das duas modalidades. Debêntures, CRI e CRA, por exemplo, geralmente são indexados à inflação.

As regras de precificação diferem de um tipo de título para o outro, mas o princípio geral é mais ou menos o mesmo.

Sempre que um título tem parte ou toda a sua remuneração prefixada, seu valor no vencimento (valor futuro) já é conhecido. Basta descontá-lo pela taxa de juros do papel para se chegar ao valor presente, que é o preço de mercado atual, também chamado de preço unitário (P.U.).

A remuneração prefixada de um título incorpora as expectativas do mercado para o DI na data de vencimento do papel, além de outros aspectos, como um prêmio para quem ficar com o título até o vencimento, o risco de crédito do emissor e a liquidez do papel (lembre-se: quanto maior o risco, maior deve ser o retorno).

No caso dos prefixados “puros”, a rentabilidade incorpora o juro futuro nominal (juro real + inflação); já no caso dos atrelados a índices de preços, a parte prefixada incorpora apenas o juro futuro real, isto é, o que excede a inflação.

Um exemplo numérico

Vou usar como exemplo a precificação de títulos públicos prefixados e sem cupom semestral, conhecidos como Tesouro Prefixado (LTN), que é a mais simples de entender.

A LTN vale mil reais não na emissão, mas na sua data de vencimento. Se você comprar esse título hoje, seu preço atual irá corresponder a mil reais trazidos a valor presente pela remuneração do título e seu prazo em dias úteis, uma conta simples de matemática financeira.

A diferença entre o preço de mercado da LTN hoje e os mil reais do vencimento corresponde justamente aos juros pagos pelo papel, que é a taxa de desconto utilizada nessa continha.

Suponha que a LTN que você comprou hoje vence dentro de exatamente um ano (252 dias úteis) e remunera 10% ao ano até o vencimento. Quanto você pagará por ela?

Trazendo os mil reais do vencimento a valor presente, pelo prazo de 252 dias e taxa de desconto de 10% ao ano, chegamos ao valor de R$ 909,09, o P.U. atual. É este valor que você vai pagar para comprar um título inteiro (o Tesouro Direto permite também a compra de frações, com um mínimo de 1% do valor de um título, desde que o valor não seja inferior a R$ 30).

Os R$ 90,91 que faltam para completar mil reais são referentes aos 10% de juros que o título paga no vencimento.

Suponha agora que, no dia seguinte, o mercado passe a esperar que, daqui a um ano, o juro esteja um pouco mais alto que a expectativa anterior. E isso fez com que a remuneração dessa LTN passasse para 11% ao ano. O que acontece com o seu preço?

Pela mesma regra (e agora considerando que faltam 251 dias úteis para o vencimento), o preço desse papel passa a ser de R$ 901,27, um pouco abaixo do preço do dia anterior, de R$ 909,09.

Se, ao contrário, o mercado passar a esperar uma queda nos juros daqui a um ano, e a remuneração da LTN cair para 9% ao ano, seu preço subirá para R$ 917,74 no dia seguinte.

Como você pode ver, quando a perspectiva é de alta nos juros, a remuneração do papel sobe e seu preço cai; contrariamente, quando o mercado espera que os juros caiam, a remuneração do papel cai e o preço sobe.

Como funciona para os outros títulos

A precificação de títulos públicos que pagam cupom e dos papéis atrelados à inflação em geral tem regras um pouco diferentes, pois há outros fatores envolvidos.

No caso dos títulos públicos que pagam juros semestrais, esses fluxos de pagamento periódicos também precisam ser trazidos a valor presente.

Para fazer isso com a NTN-F, por exemplo, calculamos que cada cupom corresponde ao valor do título no vencimento (que também é mil reais) multiplicado pela taxa de cupom, fixada em 10% ao ano (ou 4,88% ao semestre).

Em seguida, trazemos os cupons a valor presente pela taxa atual do papel e o prazo, em dias úteis, de hoje até a data de pagamento de cada cupom. Lembrando que um dos cupons é sempre pago no vencimento. O P.U. do título corresponde à soma de todos esses fluxos.

Já no caso dos papéis indexados à inflação, os cálculos são um pouco mais complexos, pois, para chegar ao preço de mercado atual considera-se um valor real no vencimento e um valor nominal atualizado pela inflação.

Os títulos públicos atrelados à inflação, por exemplo, valem 100 (adimensional) no vencimento. Já o seu valor nominal atualizado corresponde ao seu preço de emissão (mil reais) corrigido pelo IPCA (NTN-B) ou IGP-M (NTN-C) até a data atual do papel. O valor nominal atualizado desses títulos está disponível no site do Tesouro Direto.

Para calcular o preço de mercado atual do Tesouro IPCA+ (NTN-B Principal), que não tem cupom, simplesmente trazemos o valor no vencimento (100) a valor presente pela taxa de juros atual e o prazo do papel em dias úteis. Em seguida, multiplicamos o resultado pelo valor nominal atualizado e dividimos por 100.

A precificação do Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais (NTN-B) é semelhante, com a diferença de que somamos os valores presentes dos cupons ao valor presente do valor do título no vencimento (100).

O cálculo do valor presente dos cupons é similar ao que acontece com a NTN-F: cada cupom corresponde ao valor do título do vencimento (100), multiplicado pela taxa de cupom, fixada em 6% ao ano (ou 2,96% ao semestre).

Este valor deve ser trazido a valor presente pela taxa atual do papel e o prazo, em dias úteis, de hoje até a data de pagamento de cada cupom.

Se você tiver interesse em maiores detalhes sobre a precificação de títulos públicos, a seção de Balanços e Estatísticas do site do Tesouro Direto traz informações sobre a Metodologia de Cálculo, os P.U. e taxas históricos e as regras de precificação.

Finalmente, os títulos privados têm seus preços no vencimento calculados de forma um pouco diferente (por exemplo, no caso de um CDB pré, ele não vale mil reais no vencimento, mas sim o valor aplicado acrescido da taxa contratada). Além disso, os juros incorporam o risco do emissor, que não é o governo federal.

Seja como for, a lógica apresentada vale para qualquer título com parte ou toda a sua remuneração prefixada: a partir do valor do título no vencimento, descontamos o juro de hoje para chegar ao valor presente do papel, levando em conta seu prazo até o vencimento. Assim, o preço cai quando os juros sobem e sobe quando os juros caem.

Legal, mas o que isso representa para o investidor de fato?

Voltemos ao Tesouro Prefixado (LTN) do exemplo anterior. Se você comprar esse título hoje e ficar com ele até o vencimento, vai pagar R$ 909,09 e receber, ao final do um ano, mil reais. Isto é, você obterá exatamente a rentabilidade contratada de 10% ao ano.

Quem comprar o mesmo tipo de papel no dia seguinte, com o mesmo vencimento, mas a uma taxa diferente, também vai receber mil reais ao fim do prazo. Mas a rentabilidade será outra.

Se a taxa do papel no dia seguinte for de 11% ao ano, esse cara pagará menos (R$ 901,27) e receberá mais; já se a taxa for de 9%, ele pagará mais (R$ 917,74) e receberá menos.

Mas, para você, que comprou o título quando ele estava pagando 10% ao ano, nada muda. Independentemente do que acontecer à taxa e ao preço do papel até o fim do prazo, este será o seu retorno no vencimento.

E se você vender o título antes do vencimento?

Aí é que essa variação diária de preços realmente te afeta. A venda antecipada de um título de renda fixa é sempre feita a preço de mercado. Ou seja, diferentemente do que muita gente espera, você não recebe a remuneração contratada proporcional ao tempo em que você esteve com o título.

Voltando ao exemplo anterior, se você comprar o papel hoje, a uma taxa de 10% ao ano, e o vender no dia seguinte, a uma taxa de 11% ao ano, você não vai receber 0,038%, que seria a taxa de 10% ao ano referente a um dia.

Você vai ter comprado o título por R$ 909,09 e irá vendê-lo por R$ 901,27, conforme os cálculos já mostrados. É isso mesmo, você terá uma perda de R$ 7,82, o equivalente a um retorno negativo de 0,86% (estou desconsiderando eventuais custos e spreads para fins didáticos).

Do contrário, se você comprar o título a 10% ao ano e o vender no dia seguinte a 9% ao ano, seu preço de venda será R$ 917,74. Ou seja, você terá um ganho de R$ 8,65, ou 0,95%.

É dessa dinâmica de preços que decorrem as duas formas de se investir em renda fixa. A mais passiva, geralmente preferida pelas pessoas físicas, consiste na compra do título para levá-lo ao vencimento. Basta casar a data de vencimento com a data do seu objetivo financeiro para não ser afetado pela volatilidade do papel.

Já o investimento ativo consiste em comprar títulos prefixados ou atrelados à inflação para ganhar com a sua valorização quando a perspectiva for de quedas nos juros futuros. Os ganhos podem ser dignos do retorno da renda variável.

Neste caso, é preciso vender os títulos antes do vencimento, quando a expectativa virar. Eu já falei, nesta outra matéria, sobre a hora certa de comprar e vender títulos prefixados ou indexados à inflação.

O investimento ativo pelas pessoas físicas pode ser feito pelo Tesouro Direto, mas geralmente é feito no mercado secundário, via mesa de operações.

Outra forma de investir em renda fixa ativamente é por meio de fundos de investimento, como os fundos de inflação (que procuram reproduzir o desempenho de uma cesta de títulos públicos atrelados a índices de preços), os fundos de debêntures incentivadas que fazem gestão ativa desses papéis indexados à inflação, ou mesmo os multimercados.

Só que investir em renda fixa de maneira ativa é bem mais arriscado que “sentar” em cima do título, pois você também pode ter grandes perdas.

Lembrando que:

• Títulos prefixados oscilam mais que os atrelados à inflação de mesmo prazo, pois não contam com proteção contra a inflação;
• Títulos que não pagam cupom oscilam mais do que aqueles que pagam, pois os papéis com juros semestrais adiantam o retorno;
• E títulos mais longos são mais voláteis que títulos mais curtos, pois é mais difícil acertar as perspectivas econômicas e, consequentemente, os juros num prazo muito longo.

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