E se a Selic caísse um pouco mais?

O Comitê de Política Monetária (Copom) tem sua última reunião de 2018 nesta quarta-feira e não se espera nada diferente da manutenção da Selic em 6,5% ao ano. No entanto, começam a surgir mais elementos a embasar uma discussão se não haveria espaço para quedas adicionais.

O assunto parece tedioso em uma primeira avaliação, mas pode ser determinante para os investimentos ao longo de 2019. Selic ainda menor estimularia um rearranjo em toda a curva de juros deixando ainda mais atrativos os prefixados de longo prazo e Notas do Tesouro Nacional (NTN-B) que encontramos no Tesouro Direto.

Além disso, Selic menor também daria impulso ao mercado de renda variável, contribuindo para melhorar o resultado das empresas, e estimularia uma ainda tímida recuperação da atividade, que se refletiria com mais força nos fundos de investimento imobiliário.

Toda a agenda do próximo governo se estrutura na expectativa com relação à realização de reformas de natureza fiscal, notadamente a reforma da Previdência. No entanto, o comportamento da inflação, que continua surpreendendo para baixo, e a anêmica retomada da atividade permitem uma discussão sobre o espaço para um ajuste da política monetária. Dado que não existe folga orçamentária para o governo fazer política fiscal anticíclica. O dinheiro acabou.

Tratamos desse tema no domingo ao falar sobre o que pode ser feito enquanto o governo eleito não começa a dar andamento a sua agenda. O economista e pesquisador do Grupo de Conjuntura Econômica da UFRJ, Ricardo de Menezes Barboza, tinha chamado atenção para o fato de que mesmo com todo o estímulo monetário, dado pela queda da Selic de 14,25% para 6,5%, a economia teima em não responder. Segundo o especialista, o juro real pode não estar tão abaixo da taxa neutra.

Toda a discussão gira em torno desses conceitos fundamentais para a política monetária. Falar que a Selic está em 6,5% tem pouco valor se não levarmos em conta a inflação, o juro esperado pelo mercado e essa coisa mais esotérica chamada taxa neutra.

Já tratamos desse tema com um pouco mais de profundidade aqui, mas o que precisamos entender é que a taxa real é a taxa nominal descontada da inflação. No caso, consideramos aqui a taxa nominal como o juro de mercado (swap de 360 dias) descontado da inflação projetada para os próximos 12 meses. Essa taxa está na casa dos 2,8% ao ano.

Já a taxa neutra, taxa estrutural ou “r-star” é uma variável não observável, mas que grosso modo seria a taxa capaz de fazer a economia crescer sem gerar pressão inflacionária. Outra forma de traduzir o conceito é que a taxa real é aquela que nem estimula nem atrapalha o crescimento.

Tudo isso para dizer que é possível que nossa taxa neutra pode estar menor do que pensamos, o que abre espaço para o Copom pensar em voltar a cortar a Selic.

A última pesquisa feita pelo próprio BC sobre o tema é de abril de 2017. As estimativas na época mostram taxa neutra de 5% no curto prazo, variando entre 4,5% a 4% num intervalo de dois a cinco anos.

Hoje, com o juro real de 2,8% temos a política monetária estimulativa, como bem diz o BC nos seus comunicados oficiais. Ou seja, a taxa real está abaixo do considerado neutro.

Acontece que algumas estimativas mostram que a taxa neutra pode estar ao redor de 2,5% a 3%. Foi isso que um estudo dos especialistas do Itaú nos mostrou nesta semana. Com isso, temos que o juro real atual pode não estar tão estimulativo quanto se pensa.

No relatório, os especialistas do Itaú dizem que “a recuperação apenas moderada, a partir de 2017, apesar dos juros baixos e após a maior recessão da história do Brasil desde o pós-guerra, traz à tona a necessidade de reavaliarmos o quão estimulativas estão as condições monetárias”. E, por isso, eles partiram para uma nova estimação.

Vou poupar o leitor que chegou aqui até dos detalhes matemáticos, mas o ponto é que o juro neutro caiu nos últimos anos, reflexo da maior austeridade fiscal e da ampliação do crédito, do mercado de capitais e de alteração em outros vetores financeiros, como empréstimos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Pelas estimativas do banco, o juro neutro cedeu de 10% no período 2003 a 2008 para cerca de 3% desde 2012.

Mas qual a chance de uma queda acontecer?

Ser conservador está entre as primeiras regras do manual do bom banqueiro central. Uma conhecida alusão diz que o BC é o cara que tira a bebida da mesa quando a festa está começando a ficar boa.

No nosso caso, o BC tem enfatizado em todas as diferentes formas de comunicação que a continuidade de ajustes e reformas é essencial para manutenção da inflação e dos juros baixos e para a redução da taxa estrutural. O BC também diz que revisa as estimativas para essa taxa.

No entanto, essas afirmações e mesmo a postura do BC não devem mudar no curto prazo, pois ainda há grande incerteza sobre a implementação dessa agenda pretendida pelo próximo governo. Além disso, o BC também leva em conta os desafios provenientes do mercado externo.

Por outro lado, o BC não pode ignorar sua função reação (que dita o que deve ser feito com a taxa de juros) caso as projeções de inflação continuem sistematicamente abaixo da meta e a economia siga com uma recuperação muito gradual. O regime de metas vale para os dois lados.

O Relatório de Inflação que sai dia 20 pode estimular essa discussão, pois detalhará projeções até 2021. A atuação do BC, no entanto, visa primordialmente 2019 e, com peso crescente, 2020, em função dos efeitos cumulativos e defasados das ações de política monetária sobre o lado real da economia.

O Banco Fibra foi um dos primeiros a divulgar o “call” de Selic estável em 6,5% ao longo de todo o ano de 2019. No mercado, as projeções do Focus que estavam firmes em 8% desde o começo do ano, já caíram para 7,5%.

O cenário alternativo do Fibra, com 20% de probabilidade, é de que o BC retome o ciclo de queda no último trimestre de 2019, “caso o governo Bolsonaro seja bem-sucedido na aprovação das reformas que garantam a melhora do quadro fiscal no longo prazo, notadamente a reforma da Previdência. Esse recuo da Selic nominal seria simplesmente o reconhecimento da queda da 'taxa neutra' de juros da economia brasileira”.

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