TRXF11 está dando um passo maior que a perna? CEO responde, mas mercado não compra e cota cai mais de 9% nesta semana

O anúncio do fundo imobiliário TRX Real Estate (TRXF11) sobre a emissão de até R$ 10 bilhões de cotas assustou o mercado. Com alavancagem em 30% e um patrimônio líquido que cresceu três vezes em um ano, os investidores questionam a sustentabilidade do ritmo de crescimento do FII. 

A pressão está sendo sentida nas cotas. Só no acumulado desta semana, o fundo caiu 9,37%. Na quinta-feira (20), o CEO da TRX, Luiz Amaral, chegou a conversar com participantes do mercado sobre a estratégia do TRXF11 e assegurou que o objetivo não é "crescer a qualquer custo".  

"Não estamos expandindo o TRXF11 para vender a TRX depois. Estamos construindo uma empresa para os próximos 50 anos. No curto prazo, a estratégia é gerar previsibilidade de retorno com o dividendo pingando na conta", afirmou durante o TRX Day. Em 2025, o patrimônio líquido do FII era de R$ 2 bilhões. Hoje, está em R$ 6 bilhões. 

Porém, o executivo também disse que não pode garantir que continuará mantendo o atual patamar de dividendos, e as cotas voltaram a apanhar na bolsa.  

Atualmente, o TRXF11 distribui R$ 0,93 por cota. Em julho, o valor representou um dividend yield (taxa de retorno de dividendos) mensal de 1,02%, considerando a cotação de fechamento daquele mês.

Na sexta-feira (21), o TRXF11 fechou o dia em queda de quase 3%, a R$ 71,70. Vale lembrar que, no início do ano, o fundo era negociado a R$ 91,63. 

Como fica a carteira do TRXF11? 

Desde 2024, o FII passa por uma transição significativa da concentração do portfólio. Até então, o TRXF11 tinha uma carteira de ativos focada em imóveis de varejo. Embora Amaral ainda defenda que o segmento seja resiliente, a gestão sentia desconforto com a alta concentração e optou pela diversificação. 

Hoje, o varejo ainda possui participação relevante do fundo, com 28,3% do total da carteira. Porém fica atrás do segmento logístico, que compõe 56,3%. 

Com a mudança, o TRXF11 também diversificou o portfólio de inquilinos, que agora conta com 350 locatários. O Mercado Livre é o maior deles, com participação de 14,51%.

Segundo a TRX, a meta da gestora é não permitir que nenhum locatário tenha participação acima de 15% e nenhum setor acima de 25% da receita do FII.

Em meio ao processo de expansão e diversificação, o fundo não só adquiriu novos imóveis diretamente como também passou a realizar parte de suas alocações por meio de outros FIIs.

Hoje, 11,41% do patrimônio está alocado em cotas de outros fundos imobiliários, enquanto imóveis respondem por 78,03%. Já Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRIs) representam 8,20% e renda fixa, 2,36%.

Segundo o CEO, essa estratégia permite que a TRX atue como alocadora de capital, recorrendo a gestores especializados em determinados segmentos imobiliários.

Já a base de cotistas passou para 332 mil, levando o volume financeiro médio diário negociado (ADTV) para aproximadamente R$ 21,7 mil.

As dívidas do TRXF11

Em relação às dívidas do FII, o relatório gerencial de julho mostra que 47,37% das securitizações do TRXF11 estão ligadas ao CDI, com custo médio de CDI+ 1,94% ao ano. Além disso, 52,63% estão indexadas à inflação, com custo médio de IPCA+ 7,12%.

Amaral defende a estratégia de manter temporariamente algumas dívidas ligadas ao CDI enquanto alguns imóveis estão em construção, mas deve transformar sua carteira de passivos.

Segundo o CEO, a TRX pretende migrar esses financiamentos para estruturas mais longas e indexadas ao IPCA. A movimentação, no entanto, ocorrerá quando o risco de desenvolvimento dos empreendimentos tiver ficado para trás. 

"Quando o imóvel está pronto e o fluxo de aluguel se inicia, é possível contratar uma dívida de longo prazo mais barata, reperfilando a dívida naturalmente", afirmou Gabriel Barbosa, sócio e diretor de gestão da TRX, que também participou do evento. 

O que assustou o mercado? 

A aquisição do Hospital Albert Einstein preocupou o mercado. "Já vi um outro grande fundo comprar um ativo grande e desbalancear totalmente o FII", relatou o empresário e investidor Sidney Angulo ao Seu Dinheiro.

Os investidores também questionam o nível atual de alavancagem do FII. Com um passivo total de R$ 3,9 bilhões, R$ 10 bilhões em ativos e R$ 800 milhões de ativos de liquidez, o TRXF11 apresenta hoje uma alavancagem líquida de 31%.  

"Eu sou muito crítico à alavancagem, é um dos pontos mais negativos na minha visão. É uma preocupação do pequeno investidor e é válida", disse Angulo.  

Além disso, os cotistas questionam o nível de liquidez do TRXF11 para absorver as operações com troca de cotas. Isso porque o crescimento do fundo é apoiado no uso dos papéis como moeda de troca para adquirir novos empreendimentos. 

A estratégia de compra por meio de cotas se tornou comum no mercado devido à escassez de capital. E não é apenas a TRX que vem apostando nela. A gestora Patria Investimentos e o GGR Covepi Renda (GGRC11) também compraram diversos ativos com essa estratégia. 

O problema é que, na hora que os vendedores passam a ter cotas do TRXF11 em troca dos seus ativos, podem vendê-las, podendo gerar uma pressão vendedora. Caso esse cenário se concretize e esses cotistas decidam se desfazer dos papéis, os investidores veriam o patrimônio derreter ainda mais. 

Outra preocupação do mercado em relação à aquisição por cotas é o preço dos imóveis nas operações. A emissão de até R$ 10 bilhões colocou uma lupa na questão, já que o valor da transação, de R$ 94,39, estava abaixo do registrado nas últimas ofertas, que giravam em torno de R$ 100. 

Com isso e a queda vertiginosa, os investidores também passaram a temer que a gestora garanta compensações para possíveis perdas pela diferença entre os valores dos negócios e das cotas na bolsa.

O crescimento acelerado do fundo ainda trouxe cobranças por mais transparência, especialmente por parte do investidor pessoa física. 

Durante o evento, analistas e cotistas questionaram a TRX sobre dar mais detalhes sobre os compromissos financeiros do FII e a estrutura dos fundos que o TRXF11 passou a investir. 

As respostas do CEO 

Durante o evento, Luiz Amaral reconheceu que, para o investidor pessoa física, a alavancagem atual está em um patamar considerado alto. No entanto, ele avalia que "não é uma alavancagem problemática". 

"Do meu ponto de vista, está bem abaixo do limite. Se o fundo fosse só meu, eu alavancaria 60%. Mas tenho ciência de que existe uma necessidade de ser responsável não só com o que é a dívida, mas com o desconforto que ela representa", afirmou o CEO. 

Durante a conversa, o executivo se comprometeu a reduzir a alavancagem do FII para a faixa de 25% a 20%. Para alcançar a meta, a gestão apostará na reciclagem de ativos, refinanciamentos e eventual valorização do portfólio. 

Em relação aos questionamentos sobre a liquidez do TRXF11 e uma possível pressão vendedora, a gestora afirmou que inclui mecanismos nos contratos para um lock-up (período de restrição para venda das cotas) de 45 dias e um teto de venda diária de 5% a 10% do ADTV por vendedor. 

Já sobre os questionamentos em relação aos preços dos imóveis, a TRX disse ainda que ativos considerados troféus têm cap rates (taxas de capitalização) mais apertados por conta das suas características premium. 

Por outro lado, esses empreendimentos tendem a se valorizar mais no médio e no longo prazo. Segundo Barbosa, o intuito é mantê-los na carteira por décadas, enquanto a rentabilidade viria por meio da reciclagem de ativos táticos, os quais são comprados com maior margem de segurança. 

Mas, sobre possíveis compensações para os vendedores dos ativos, a gestora não falou sobre o tema. O CEO afirmou que não abordará a questão até a conclusão das operações, já que cada negociação tem características diferentes e os critérios de valor são sensíveis. 

Ainda assim, Amaral admitiu que a gestão errou na transparência. Ele afirmou que a gestão poderia ter reavaliado o valor patrimonial das cotas antes de anunciar a emissão. 

O executivo também disse que a prática de realizar a avaliação extraordinária em operações desse porte poderá ser considerada em movimentos futuros. 

No entanto, Amaral defendeu a emissão, destacando que o salto no tamanho do TRXF11 tem como objetivo tirar o fundo de uma condição próxima de uma micro cap, aproximando o FII das small caps.  

Essa mudança aumenta a possibilidade de entrar no radar de investidores institucionais, inclusive estrangeiros. 

Além disso, apesar de não prometer a manutenção dos dividendos, Amaral reiterou que a TRX segue buscando ampliar os rendimentos ao longo do tempo. 

“O que eu posso prometer é que nosso objetivo vai ser, sim, continuar aumentando os dividendos, mesmo que seja num ritmo um pouco maior ou um pouco menor, dependendo do momento”, afirmou.