‘Há muitas opções de empresas que estão gerando dividend yield mais interessante do que a Vale’, diz Bruno Henriques, do BTG Pactual – veja as ações indicadas pelo analista no ‘Onde Investir em 2025’

Bruno Henriques, analista sênior do BTG Pactual, foi um dos convidados do painel com foco em ações brasileiras do “Onde Investir em 2025”, evento organizado pelo Seu Dinheiro que aconteceu nesta quarta-feira (15).

O painel, mediado pela jornalista e apresentadora Paula Comassetto, também contou com a presença de Werner Roger, CIO da Trígono Capital e especialista em ações small caps, e Larissa Quaresma, analista de ações da Empiricus Research. Confira como foi o papo completo no vídeo abaixo:

O objetivo era entender quais papéis de empresas podem ser os mais beneficiados em 2025 diante de um cenário econômico mais desafiador, com a Selic, nossa taxa básica de juros, em trajetória de alta, incertezas sobre o pacote fiscal do governo e desconfiança em torno da sustentabilidade da dívida pública.

Durante o evento, Bruno Henriques explicou qual é a sua visão para as ações brasileiras em 2025 e recomendou os papéis em que vê maior potencial para investir agora. 

O Seu Dinheiro selecionou os principais insights que Bruno Henriques, do BTG, trouxe para o investidor que busca oportunidades na bolsa.

2024 foi um ano difícil para a bolsa brasileira e começamos 2025 com bastante pessimismo. Qual é o seu sentimento neste começo de ano?

Bruno Henriques – Existe hoje quase que um descolamento. A gente vê o mundo microeconômico indo relativamente bem, com a capacidade das empresas de gerar caixa e programas de recompra em aberto próximos a R$ 80 bilhões. Então temos esse micro de fundamento, de múltiplo, de valuation relativamente bom e, do outro lado, há essa dinâmica do macro que chamamos no jargão de top down, que é o ambiente macro se sobrepondo ao ambiente micro.

Ou seja, há uma aversão ao risco por uma questão de falta de ancoragem do lado fiscal, da inflação e da política monetária, o que gera aversão ao risco de forma disseminada e que acaba se refletindo em preços dos ativos mais depreciados.

Nesse aspecto, o lado interessante é que você tem as empresas hoje muito menos alavancadas, a 1,8 vezes dívida líquida/Ebitda – isso em 2014 era mais próximo a 2,9 e 3 vezes – e um retorno de caixa que é maior, seja via dividendos ou via recompra. Então, por mais que o macro seja desafiador, você consegue fazer uma travessia no mundo micro.

Agora, pelo menos no curto e médio prazo, talvez os principais catalisadores estejam muito mais do lado macroeconômico, sem dúvida. Mas de novo, o micro hoje é relativamente bom. O desafio é ter um catalisador do lado macro para gerar valorizações mais interessantes desses ativos.

Então, para o investidor, é preciso ter um pouco mais de paciência em 2025?

Bruno Henriques – É, eu acho que é mais essa discussão. Porque você tem empresas gerando dividend yield de 10% a 12%... Hoje você acha uma gama muito maior do que há 5, 6 e 10 anos atrás, lembrando que o dividendo é isento [de Imposto de Renda].  Isso dá um pouco mais de capacidade de atravessar o momento entre comprar uma ação barata e realmente conseguir o ganho de capital, mais interessante do que era anos atrás. Anos atrás você não tinha tantas empresas com dividend yield interessante como você tem hoje. 

Então hoje há essa capacidade de encontrar ativos que te pagam bons dividendos e também com boa perspectiva de ganho de capital, não é todo dia que a gente encontra isso. 

Você acredita que pode haver uma guinada um pouco mais conservadora do fiscal por parte do governo para ajudar os ativos brasileiros?

Bruno Henriques – A resposta pragmática é “não sei”. Agora, se pegarmos o curtíssimo prazo, os últimos 3 dias talvez, começou a ter um fluxo de notícias com a possibilidade de medidas adicionais para que você traga alguma reancoragem dessas expectativas para o mercado. 

Então, como você tem hoje os ativos com cenários muito pessimistas precificados, qualquer pequena melhora que venha e arrefeça um pouco desses juros longos, principalmente o juro real, qualquer medida que traga alguma percepção de que “olha, a gente está buscando reancorar essas expectativas”, dado que o técnico é realmente muito leve – e quando digo técnico, é o posicionamento de mercado – em ativos brasileiros, seja por parte do investidor aqui, seja por parte do investidor estrangeiro. Então, com um posicionamento leve, quando você tem qualquer coisa minimamente positiva na ponta, você gera alguma reprecificação.

Nesse aspecto, a resposta pragmática de fato é “não sei”, mas como o ponto de partida abre tantas probabilidades, qualquer coisa mínima que aconteça pode gerar um catalisador de reprecificação para os ativos. O múltiplo, que é a referência que nós olhamos, que é de 8,5 vezes lucros excluindo Petrobras e Vale, mas se você colocar Petro e Vale esse negócio é mais próximo de 7,5 vezes preço/lucro. Se você olhar a série histórica do SMALL (índice de referência das small caps) em termos de múltiplo, estamos no menor nível desde 2008.

E relembrando que, se pegarmos abril de 2023, a bolsa bateu 98.500 pontos, bem na discussão da época do arcabouço. Naquele momento, quando algumas medidas vieram para o mercado para demonstrar que haveria uma busca pela reancoragem, você teve um rali. Difícil dizer que as coisas vão acontecer da mesma forma, mas de fato o ponto de partida, tem muita coisa de um cenário pessimista implícito nos preços dos ativos.

O mercado não é linear, ele se move em probabilidade. Então, a probabilidade do catalisador positivo se refletir no preço de tela dos ativos hoje é ínfima. Se alguma coisa acontece e faz com que essa possibilidade aumente, você deveria gerar reprecificação. Você nem precisa ir do 0 a 100, basta que a probabilidade do catalisador aumente para que você tenha uma valorização do ativo. 

Falamos muito aqui do peso dos juros para as ações. Nesse sentido, as empresas cíclicas devem ficar fora do radar do investidor nesse momento?

Bruno Henriques – Separando, você tem hoje o cíclico doméstico e o cíclico global. No cíclico global, você tem Vale (VALE3), Suzano (SUZB3), Klabin (KLBN11) e, esse grupo, no aspecto do CDI e Selic, é pouquíssimo impactado, apenas 18% da dívida desse grupo aqui é “selicada”. Agora, quando você vai para o grupo do cíclico doméstico, 48% da dívida é “selicada”, então você realmente tem um aspecto onde o custo financeiro, mediante a alta da Selic, é mais impactado. Só que também não é generalizado, você tem situações e situações. 

Então, na verdade, você tem que olhar as empresas que estão mais alavancadas versus as outras que não estão, olhar o duration (prazo médio da dívida). Empresas que vão precisar se refinanciar num prazo menor vão acabar tendo um mercado mais desafiador. Já empresas que estão com seu prazo médio mais alongado são menos complexas. 

E o lado interessante é que, na última vez que fizemos um levantamento sobre isso, o prazo médio das empresas listadas hoje está em torno de 6 anos. Isso quer dizer que se você pegar os últimos 12 e 18 meses, as empresas já acessaram o mercado de capitais de forma antecipada e fizeram um trabalho razoável de refinanciamento para “rolar” suas dívidas. Então eu diria que, no geral, as empresas estão mais bem preparadas para atravessar esse cenário do que em outros ciclos de juros do passado. Agora, mais uma vez, há setores e setores, e empresas e empresas, dentro dessa parte do cíclico doméstico.

Quais empresas podem se destacar com os juros altos?

Bruno Henriques – Mesmo as empresas de varejo, você tem obviamente alguma coisa no setor de varejo online, que passaram por recuperação extrajudicial e estão tentando equacionar isso. Por exemplo, a Renner (LREN3) se capitalizou não tem muito tempo, reforçou o balanço e fez uma emissão tem 2 anos. O meu ponto é que essas empresas, mesmo no varejo, até mesmo no físico, conseguiram realizar um equacionamento de dívida de ativo e passivo bem razoável nos últimos 2 anos. 

A questão do varejo hoje acho que é muito mais um reflexo de você estar em uma percepção de que a economia real pode sofrer uma desaceleração e o mercado começar a antecipar isso nos preços dos ativos, do que realmente uma questão de risco de balanço. 

Toda vez que o custo de capital sobe, ele encurta o seu prazo de investimento. Então, se o custo de capital está subindo, eu tendo a querer a empresa que vai me devolver o caixa da forma mais rápida possível. Se você é uma empresa de varejo e seu fluxo de caixa tem um prazo de devolução mais alto, com uma parte importante da geração de caixa acontecendo no ano 3, 4, 5 ou perpetuidade, essa empresa eu não quero agora. Eu quero a empresa que vai me dar um dividend yield de 15%, 10% esse ano e no ano que vem, porque o custo de capital está mais alto e isso se reflete na busca pela rentabilidade. Então, me parece que é muito mais nessa vertente do que realmente uma percepção de risco de balanço.

Isso acontece em vários setores, como em serviços básicos, por exemplo. As empresas são um pouco mais alavancadas, mas o fluxo de caixa é “casado”, porque as operações são de longuíssimo prazo, de 20, 15 anos, e você devolve esse caixa rápido, que essas empresas também estão sofrendo no preço. A taxa interna de retorno de várias empresas do setor está rodando a 14%, 15% de retorno real. E algumas pagam dividendos. Por isso estou falando que não parece uma questão de balanço, é realmente uma questão de expectativa.

A Vale (VALE3) teve um ano bastante ruim, em que perdeu -30% no valor das ações devido às preocupações com a China e a desaceleração da economia. O que esperar da mineradora em 2025?

Bruno Henriques – A Vale fechou o ano de 2024 endereçando alguns desafios que ela tinha. Se você pegar o segundo semestre, ela conseguiu chegar a um acordo com relação a Brumadinho, também chegou a uma conclusão sobre a questão do contrato de renovação de ferrovias, que eram dúvidas que o mercado tinha pensando no futuro. Teve o processo de sucessão, que também foi mega transparente, muito bem comunicado pela Vale. 

Então ela começa o ano, no aspecto micro, com um filme melhor. Só que a Vale sempre foi percebida com uma visão top down. Você olha para a Vale e, naturalmente, pensa em oferta e demanda de minério de ferro, quanto a China vai produzir de aço bruto… E a China está em um processo de desaceleração, tentando encontrar um ponto de equilíbrio em uma economia em que construção civil e infraestrutura respondiam por 25% do PIB, para fazer uma transição para uma economia de consumo. Esse meio do caminho acaba descalibrando a discussão.

 Então, quando você faz a curva de oferta e demanda, você vê que há um “gap”, no sentido de que há uma oferta maior do que a demanda no mercado nesse momento, o que naturalmente se reflete em preço. Nesse aspecto, os US$ 100 dólares do minério de ferro não é um dado cravado, mas quando conversamos com traders e com a própria Vale, existe a percepção de que o custo marginal de produção do minério de ferro é muito mais próximo dos US$ 100. A princípio, esses US$ 95-100 que estão sendo negociados no mercado já seriam, economicamente falando, onde o produtor de alto custo consegue colocar minério no mercado. Parece ser difícil esse minério vir muito abaixo do que está aí.

Agora, dito isso, quando você abre o espectro de bolsa, a Vale está gerando 7% de dividend yield, sem uma geração de caixa tão pujante nos próximos 2 anos, porque houve um pouco mais de provisão de Brumadinho e um a pagar de contratos de concessão de ferrovias, e você olha outras opções. Quando você tem um mercado leve como o de hoje, com pouco fluxo indo para a bolsa, há muitas opções de empresas que estão gerando dividend yield mais interessante do que a Vale. Se a Vale estivesse com um dividend yield de 10%, 12%, a discussão poderia ser outra, mesmo com um minério de US$ 100. É um número a ser acompanhado.

No cíclico global, você não tem só Vale, você tem Petrobras (PETR4), PetroRio (PRIO3), PetroRecôncavo (RECV3)... Você tem outras opções listadas e aí você vê quem está gerando mais caixa no cenário atual. Com curvas conservadoras no preço de commodities para frente, quem são os players mais geradores de caixa? Quem vai devolver mais rápido? Aí voltamos no bate-papo em que, com um custo de capital alto, você encurta o prazo de investimento.

Quais empresas estão melhor posicionadas para crescimento sustentável em 2025 e como compor uma boa carteira de ações brasileiras para atravessar o ano?

Bruno Henriques – No dia 18 de dezembro, nós enviamos um relatório, que está lá no BTG Content, que é o nosso portal de relatórios e conteúdo, de estratégias para 2025 (este relatório foi disponibilizado como cortesia do Money Times, apoiador do “Onde Investir em 2025”, neste link). São 187 slides onde você vai passear do macro, passando por equity, por ações, o mundo do crédito, e também falamos um pouco dessa visão de carteira e de portfólio.

A gente cita muito dessa discussão de que você tem empresas que podem te pagar um bom dividendo, combinando isso com aquelas que podem te dar um ganho de capital razoável. Se pegarmos, por exemplo, a última carteira de dividendos que publicamos, temos nomes como Itaú (ITUB4), Tim (TIMS3), que na nossa conta vão gerar 15%, 16% de dividend yield nos próximos 15 meses. Nomes como Copel (CPLE3), que fez um belo trabalho de alocação de capital e está começando a retornar uma trajetória de dividendos crescentes ao longo do tempo. Eletrobras (ELET3; ELET6) também. 

Nesse aspecto, a gente consegue encontrar vários nomes, em vários setores. A PetroRio (PRIO3), por exemplo, vai retornar 90% de caixa para o acionista nos próximos 3 anos. Se você pegar a geração de caixa dos próximos 3 anos, dividido pelo valor de mercado dela, dá 90%. Esses números fazem com que o seu risco de perda permanente fique cada vez menor, e você consegue ficar um pouco mais exposto à probabilidade de qualquer evento positivo gerar um catalisador de valorização nos próximos 12 ou 18 meses.

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O “Onde Investir em 2025” trará outros especialistas do mercado para aprofundar temas como fundos imobiliários, renda fixa, investimentos internacionais e criptomoedas, a fim de orientar os investidores pessoa física sobre como investir melhor neste ano. 

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