Na Vale (VALE3), o negócio do ano saiu do papel. Mas, na bolsa, o mercado não se empolgou — e o Ibovespa segue travado

"O Ibovespa depende das ações da Vale para ir aos 130 mil pontos", disse o analista-chefe de renda variável da Empiricus Research, João Piccioni, durante a última edição do podcast Touros e Ursos, do Seu Dinheiro. As ações VALE3, afinal, são as de maior peso no índice — e acumulam perdas de 20% em 2023.

Era preciso um gatilho, uma faísca que desse forças aos papéis da mineradora; um novo desdobramento corporativo, um fato que destravasse valor para a empresa, já que a dinâmica do mercado de minério parece emperrada no curto prazo.

Uma semana depois do podcast, eis que a Vale apresenta o seu divisor de águas: a tão aguardada venda de participação na divisão de metais finalmente saiu do papel. Manara Minerals e Engine No. 1 serão donos de 13% da unidade; em troca, a mineradora brasileira vai receber módicos US$ 3,4 bilhões.

Era o negócio do ano para a Vale — talvez, para todo o universo corporativo brasileiro, considerando que, no câmbio atual, a operação vai movimentar mais de R$ 16 bilhões. O timing do anúncio também foi oportuno, numa dobradinha com resultados trimestrais que, em linhas gerais, foi bem visto por analistas.

Mas se, em tese, a transação envolvendo o braço de metais era a fagulha para VALE3, na prática, o vil metal da bolsa mostra que a história não é tão simples assim. As ações da mineradora caem mais de 2% nesta sexta (27) — e o Ibovespa segue de lado, perto dos 120 mil pontos há quase dois meses.

Dito isso: o que se passa? O mercado não gostou da venda e do balanço?

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Vale (VALE3): os números...

Há duas maneiras de analisar a venda da participação na operação de metais da Vale: a quantitativa e a qualitativa.

No lado quantitativo, a frieza dos números nos traz algumas informações importantes. Primeiro, duas boas e velhas regras de três: se 13% da divisão valem US$ 3,4 bilhões, então 100% equivalem a US$ 26 bilhões — cerca de 38% do valor de mercado total da Vale, de US$ 67,7 bilhões.

Ou seja: uma divisão que corresponde a menos de 15% do Ebitda consolidado da Vale foi avaliada num preço que corresponde a quase 40% da empresa; instintivamente, soa como um bom negócio.

O valuation da operação dá suporte ao instinto. BTG Pactual, Santander e Empiricus calculam que o EV/Ebitda da área de metais é de cerca de 10 vezes, bem acima do múltiplo de 4 vezes da própria Vale — outras companhias que atuam em metais são negociadas com índices de 8 a 12x, diz o Itaú BBA.

Portanto, a priori, nada de errado com a transação costurada entre a Vale e os investidores internacionais — a Manara, joint-venture entre a Ma'aden e o Fundo de Investimento Público da Arábia Saudita, ficará com 10% da divisão de metais; a empresa de private equity americana Engine No.1 terá os outros 3%.

...e as interpretações

Mas, no lado qualitativo, há quem tenha ressalvas: o JP Morgan, em relatório, destaca que, apesar dos parceiros internacionais trazerem suporte e melhorarem a governança da divisão de metais, a transação também traz complexidade adicional ao negócio.

"Preferiríamos ver a operação de minério da Vale financiando pelo menos os primeiros estágios do crescimento da divisão de metais", diz o banco. "Afinal, a operação de minério é uma forte geradora de caixa, e a Vale hoje tem um balanço forte, que não precisaria de ajuda adicional".

O Itaú BBA também tem observações quanto ao racional do negócio, dizendo que a venda dos 13% é apenas um pequeno passo para destravar o potencial completo da divisão de metais — o fator-chave é a estabilização das operações, de modo a trazer confiabilidade à produção.

"Acreditamos que, uma vez que isso acontecer e os resultados melhorarem, a Vale poderá perseguir outras alternativas para destravar valor, como a venda de uma fatia maior da divisão ou mesmo um IPO no futuro", escrevem os analistas do banco brasileiro.

Passado, presente e futuro

Seja como for, fato é que, para a Vale, a venda de participação na unidade de metais é vista como estratégica. Em teleconferência com analistas e investidores, o CEO da mineradora, Eduardo Bartolomeo, falou repetidamente em "visão de longo prazo" e "parceiros corretos".

"Obviamente, há muitos interesses em comum com a Manara e a Engine No. 1, eles vieram [ao Brasil] para entender as questões fundamentais do negócio", disse o executivo. "São investidores de longo prazo e que trazem experiência setorial, os investidores árabes têm outras parcerias no setor".

E, realmente, há a percepção, por parte do mercado, que a divisão de metais da Vale passa por problemas operacionais, e que poderia entregar mais em termos de resultados. A chegada dos parceiros internacionais, assim, pode implicar num ganho de produtividade no médio prazo.

E, para muitos, essa eventual melhora em metais não está corretamente precificada nas ações VALE3. O Santander destaca que, nas cotações do momento e considerando o Ev/Ebitda de 4x dos papéis da Vale, a divisão é avaliada atualmente ao redor de US$ 12 bilhões, bem abaixo dos US$ 67,7 bilhões implícitos na transação.

Ou, usando outras palavras: a ação VALE3 teria espaço para subir, considerando apenas a questão do valor justo da divisão de metais.

"A percepção de que a companhia está subavaliada vai ganhando corpo, além da injeção de capital ser positiva para alavancar o crescimento da unidade de negócio, que vem entregando aquém do esperado", diz Fernando Ferrer, analista da Empiricus Research.

Mas e as ações VALE3?

Portanto, tudo é muito mais complexo do que uma simples venda de participação e o preço fechado para tal: há questões de governança e de expectativa de melhora de desempenho da unidade de metais — o que pode ou não acontecer.

Mas, além disso, há um fator a ser considerado: a transação já era amplamente esperada, com rumores ganhando corpo nos últimos dias — tanto é que a ação VALE3 saiu da casa dos R$ 67 na semana passada para o patamar de R$ 72 na última terça (25).

O preço final, de US$ 3,4 bilhões, foi superior aos US$ 2,5 bilhões que vinham sendo especulados, é verdade. Ainda assim, em termos de valuation e de racional da transação, tudo veio mais ou menos em linha com o que já era esperado — para o bem ou para o mal.

Sendo assim, resta analisarmos outros fatores que influenciam as ações VALE3. No lado do balanço, também houve pouca surpresa: embora a linha de Ebitda tenha surpreendido positivamente, o dado de custos trouxe preocupação; o saldo dos relatórios dos analistas aponta para uma visão que vai de 'neutra' a 'ligeiramente positiva'.

No lado do minério, o mercado à vista não traz notícias muito animadoras: a tonelada da commodity negociada no porto de Qingdao, na China, caiu 3,58% hoje, negociada na faixa de US$ 110, bem distante das máximas históricas, quando chegou a superar os US$ 200.

Boa parte da dinâmica do mercado de minério de ferro está relacionada com a China: o gigante asiático e sua enorme demanda por insumos de infraestrutura é fundamental na precificação da commodity; se a demanda está aquecida, o preço sobe, e vice-versa.

E a tendência não parece muito animadora para a Vale: o PIB da China vem crescendo num ritmo inferior ao previsto pelo mercado, e há um certo pessimismo quanto ao comportamento do país no pós-pandemia. Portanto, sem grandes expectativas quanto a um novo rali do minério.

Ao fim de tudo, um gestor de fundos em São Paulo resume bem a ópera: "[A venda] é boa por executar, mas exatamente dentro do esperado, os investidores não deveriam ter nenhuma reação a isso. [Para mexer com a ação] é preciso algo diferente na dinâmica de China impactando demanda de aço/minério de ferro, e melhora operacional (tanto aumento de volume quanto redução de custos)".

Há, ainda, a questão política envolvendo um possível esforço do governo para colocar Guido Mantega na presidência da Vale — o ex-ministro da Fazenda que teve que deixar a equipe de transição do governo Lula, tamanha a rejeição que seu nome junto ao mercado.

Quanto ao fator Mantega, o gestor preferiu não se pronunciar. Mas, para quem acredita em coincidências: as ações da Vale saíram de R$ 72,01 na terça-feira para a casa dos R$ 68 nesta sexta, em meio aos rumores cada vez maiores de uma possível movimentação do governo para alocar alguns quadros políticos em posições-chave.

No caso da mineradora, o governo exerce influência via Previ, o fundo de pensão do Banco do Brasil, que é dono de cerca de 10% do capital e tem dois membros indicados no conselho de administração.

As ações VALE3 têm um peso de 13,5% na carteira do Ibovespa; o índice, em meio a tudo isso, segue estacionado — nesta sexta, opera praticamente estável, aos 120.008 pontos, sem dar indícios de que conseguirá buscar os 130 mil pontos.

Ao menos, não sem a ajuda da mineradora.

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