Ela está cara! Por que uma das melhores empresas do mundo talvez não seja mais um grande investimento

Olá, seja bem-vindo à Estrada do Futuro, onde conversamos semanalmente sobre a intersecção entre investimentos e tecnologia.

Nas últimas semanas, tenho conduzido revisões sobre as Big Techs. Especificamente, tenho comparado as estimativas dos analistas ao feedback de clientes e à dinâmica geral do mercado.

O exercício é buscar entender se as Big Techs serão capazes de fazer frente a toda a expectativa que existe sobre elas.

Em especial, além de cumprir tais expectativas, se o valuation permitirá aos investidores colherem retornos compatíveis com os vistos nos últimos 10 anos.

Os resultados deste exercício tem sido bastante díspares: de um lado, Amazon é a mais barata entre as maiores empresas de tecnologia do mundo; do outro, a Microsoft é a mais cara e terá de fazer jus a expectativas muito mais exigentes neste momento.

Hoje, vou falar sobre a segunda.

Uma das melhores empresas do mundo

Acredito que as ações da Microsoft estejam caras.

Não me entenda mal: ela é uma das melhores empresas do mundo, apenas não está negociando em níveis estupidamente baratos, como a Amazon.

Por exemplo, no gráfico a seguir, mensuro a contribuição incremental de cada segmento de negócio ao crescimento da Microsoft nos últimos anos.

Algumas conclusões saltam aos olhos: o grosso do crescimento vem do segmento de infraestrutura em nuvem, explicado sobretudo pelo desempenho do Azure, o business de infraestrutura da Microsoft.

O segmento Office é um reloginho, e parece não falhar nunca! Por exemplo, no consolidado de 2021, o crescimento veio sobretudo da expansão de novas licenças.

Quando uma empresa que usa o Office contrata um novo funcionário, automaticamente a Microsoft soma uma nova licença, sem nenhum esforço marginal de vendas.

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Essa dinâmica pode ser perversa para a Microsoft quando empresas começam a demitir, o que tem acontecido nos últimos meses, nos mais diversos setores, devido a esse caldo de grandes problemas macroeconômicos como guerra, inflação e desaceleração do crescimento global.

Num ambiente assim, tipicamente a Microsoft ainda cresce via aumento de preços (que já sabemos estar contratado para 2022), mas é um crescimento obviamente menos pujante.

Quem também apresenta um crescimento sustentável (e surpreendentemente estável) é o Linkedin, apesar de contribuir pouco para o todo.

No segmento de games, o crescimento vem sobretudo via aquisições.

A maior contribuição em 2021 deve-se à compra na ZeniMax, dona dos estúdios Bethesda; em 2022, o feito deve se repetir, quando for aprovada a compra da Activision Blizzard.

Tudo isso é referente ao passado.

O exercício de compreender nossos retornos futuros está em entender justamente o que os investidores já esperam das empresas em que investimos.

Não ganhar, tem que ganhar jogando bonito

Abaixo temos outro gráfico, compilando a receita incremental (portanto, o crescimento esperado) da Microsoft para os próximos 3 anos, em bilhões de dólares.

Essa expectativa me assusta: nos próximos três anos o mercado espera que a Microsoft não apenas cresça, mas que ela o faça num ritmo muito maior que nos últimos 3 anos, que já foram impressionantes.

Essas expectativas foram traçadas antes do início da guerra na Ucrânia e não me parecem incorporar todos os riscos de desaceleração que a inflação pode trazer ao crescimento da Microsoft.

Por exemplo: esperamos que a divisão "Devices", que compila as vendas de PCs, tragam resultado incremental negativo nos próximos anos, em meio a um mercado claramente saturado.

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Também acredito que o Office crescerá mais devagar que nos últimos 5 anos.

Nesse cenário, todo o peso do crescimento recai sobre a divisão de infraestrutura em nuvem.

Claro que espero resultados muito positivos nos próximos anos, especialmente com o aumento da penetração de inteligência artificial em toda a base de clientes e a contínua migração das empresas para a nuvem (a Microsoft é o principal destino para empresas mais tradicionais, ainda pensando em migrar).

Essas empresas mais tradicionais, que são as retardatárias, representam justamente os maiores contratos em termos absolutos e devem contribuir para que o ritmo de crescimento siga forte.

Nada disso, em si, me afastaria da Microsoft, se não fosse a relação pobre de risco e retorno que esse cenário nos oferece.

Múltiplos da Microsoft menores virão

Neste momento, a empresa negocia a 32 vezes o fluxo de caixa, um prêmio substancial em relação aos últimos anos.

Ao atualizarmos a modelagem, mesmo assumindo otimistas como:

• (i) crescimento de 15% no período 2022 - 2025;
• (ii) crescimento de 8% composto nos 6 anos subsequentes;
• (iii) redução de 0,5% na quantidade de ações em circulação ao ano;
• (iv) "payout" de 25% do resultado em remuneração via dividendos; 

Tive dificuldade em encontrar expectativa de retornos superiores a 7% ao ano, em dólares, ao assumir a necessidade de "de-rating", com as ações, no tempo, convergindo para um múltiplo de 20 vezes, mais próximo do histórico.

De tempos em tempos, mesmo as melhores empresas do mundo podem entregar retornos comuns a seus acionistas.

Na semana que vem, volto para repetir o mesmo exercício para as ações da Apple.

Até lá, 

Richard Camargo

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