O que esperar do Copom e como uma possível alta de juros mexe com a Bolsa

Depois de muita discussão e politização, a Anvisa finalmente aprovou o uso emergencial das vacinas do Instituto Butantan e da AstraZeneca. Agora, poderemos dar início à vacinação no Brasil e, com isso, retornar gradualmente à normalidade.

A expectativa é que, assim, possamos dar andamento à retomada da economia brasileira, que teve mais uma década perdida entre 2011 e 2020.

Agora, mais do que nunca, poderemos ter ao longo dos próximos meses mais visibilidade sobre uma eventual recuperação econômica, pautada pela diluição, ainda que devagar, do elevado número de desempregados e recomposição da renda nacional.

Consequentemente, claro, o movimento em um segundo momento teria como uma de suas derivadas a inflação, que assustou em 2020 por fatores um pouco mais atípicos.

No ano passado, a mediana das estimativas subestimou a taxa de inflação. De fato, o IPCA, principal índice de preços ao consumidor do Brasil, fechou dezembro com uma alta de 1,35% (versus 1,21%na expectativa). O dado representou o fim de um semestre com todos os meses acima das projeções:

• em outubro, tivemos 0,86% contra uma estimativa de 0,80%; e
• em novembro, recebemos 0,89%, frente a 0,77% na mediana.

Assim, o ano fechou com inflação em 4,52%, acima da meta de inflação do Banco Central de 4,00%.

Abaixo, um gráfico que mostra a inflação em 12 meses e a respectiva projeção de meados do mês para a inflação de 2020 (IPCA), ambas em porcentagem (%).

Se tomarmos os componentes individuais do IPCA, verificaremos que estes se comportaram de maneiras bastante diferentes em 2020. Na verdade, a forte alta dos preços dos alimentos (15% do índice), em função da alta dos preços internacionais dos alimentos e de uma moeda mais fraca, foi responsável por 3/5 da alta no IPCA do ano passado.

Claro, a alta dos preços dos bens industriais (23% do indicador) também influenciou, refletindo igualmente a desvalorização da moeda, mas acabou sendo menos expressiva devido à fraca demanda doméstica.

Assim, podemos apontar para a inflação do ano passado como sendo fruto de quatro fatores importantes, os quais não são tidos como necessariamente estruturais e, portanto, estariam passíveis de terem sido deixados para trás em 2021. São eles:

• quebra na cadeia de suprimentos por conta do lockdown no Brasil, proporcionando um descompasso acelerado entre oferta e demanda;
• alta do dólar (o Brasil é um país predominantemente importador de bens de consumo, o que provoca uma relação entre os preços ao consumidor e a divisa americana);
• alta dos preços das commodities agrícolas no âmbito internacional; e
• renda suplementar (auxílio emergencial) para onde não havia vácuo salarial. 

Com isso em mente, quando prestamos atenção na função primordial da autoridade monetária, qual seja a de manter o poder de compra da moeda, verificamos que, ainda que os dados de inflação recente assustem um pouco, há espaço para manter a taxa básica de juros de curto prazo em 2%.

O que será do forward guidance ?

O que se questiona é: como virá o comunicado em anexo da decisão, mais dovish (expansionista) ou hawkish (contracionista)?

Antes, um breve esclarecimento.

A taxa de juros, a Selic, é a principal ferramenta do BC para o controle inflacionário. Basicamente, quando a economia se aquece e os preços se elevam, a autoridade eleva a taxa de juros para arrefecer a atividade e controlar a inflação. O contrário também é verdadeiro.

Volto.

Hoje, entende-se que, apesar da inflação do ano passado, ainda haja capacidade ociosa a ser ocupada; ou seja, o Brasil poderia crescer sem pressionar os preços. Essa é a teoria. Na prática, porém, nem sempre é assim.

Mais recentemente, foi estabelecido no comunicado do Copom o que se chama de forward guidance (“FG”), ou orientação futura, em português. Grosso modo, se trata de um dispositivo em que o BC contrata a taxa de juros futura, de modo a ancorar as expectativas de taxa de juros, aumentar a previsibilidade e estabilizar as expectativas. Os EUA, por exemplo, praticam tal orientação.

Contudo, a disparada do dólar, o desarranjo fiscal e o descompasso da inflação do ano passado fizeram com que se questionasse a viabilidade da ferramenta no Brasil. Nesse contexto, o que se discute é a dispensa do utensílio, de modo a tentar calibrar as expectativas e abrir pretexto para subir a taxa de juros de curto prazo antes do que se pressupunha.

Entendo que já nesta quarta-feira, assim como fez na última reunião, o Copom flexibilizará ainda mais a utilização do “FG”, deixando de usá-lo ainda em 2021.

Efeitos na Bolsa

Mudar a taxa de juros altera o valuation (valor das empresas) e a atratividade de investimentos.

Em outras palavras, poderia ser bom para o câmbio, por chamar de volta o carry trade (o capital estrangeiro que entra do país para se aproveitar da taxa de juros), mas seria prejudicial para a economia nacional, uma vez que com taxa de juros básica mais alta as pessoas investem e consomem menos. 

Ainda assim, ao menos durante os primeiros meses do ano, a taxa de juros deverá se manter na mínima histórica, em 2% ao ano. Se houver elevação por qualquer motivo que seja, o impacto não deverá ser gritante para a Bolsa, ainda que haja ruído no curto prazo. De certo modo, a Bolsa vem tentado precificar tal risco e a volatilidade sobre o assunto já era esperada.

Se a taxa de juros subir por motivo inflacionário, entretanto, talvez haja espaço para a adição de tradicionais hedges (proteções) contra a inflação na carteira.

Quem são eles?

Small caps (empresas com baixa capitalização de mercado), high beta stock (cíclicas), commodities (matéria-prima), teses de "valor” (mais vale fluxo de caixa hoje do que daqui a 10 anos), ativos reais e empresas bem alavancadas (valor real da dívida vai para baixo ao passo em que a inflação sobre).

Tudo isso, claro, feito sob o devido dimensionamento das posições, conforme seu perfil de risco, e a devida diversificação de carteira, com as respectivas proteções associadas.

Hoje, no Brasil, talvez uma das pessoas mais gabaritadas para selecionar as melhores opções no mercado nacional se chame Max Bohm. Sócio e analista da Empiricus, Bohm se dedica diariamente a identificar as empresas que ele chama de As Melhores Ações da Bolsa, uma das séries best-sellers da Empiricus.

Sem dúvida, o investidor que melhor quiser surfar os diferentes cenários a partir das diferentes possibilidades de juros e inflação precisa do auxílio de Max para chegar bem do outro lado.

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