O ruído de inflação nos EUA e o ciclo de commodities. O Brasil vai perder o bonde novamente?

Novamente, a inflação em território americano tem chamado a atenção dos mercados. Durante o fim de semana, o Senado americano aprovou com pouca desidratação o pacote de estímulos de Joe Biden, dotado do invejável tamanho de US$ 1,9 trilhão.

Claro, como não poderia deixar de ser, a renovação das expectativas por mais estímulos, agora já mais concretas do que nunca à espera da assinatura de Biden, reforça a ideia de expansionismo monetário.

A resposta do mercado tem sido, ao passo em que haverá provavelmente uma melhor sustentação econômica e melhores perspectivas para crescimento, uma maior expectativa de inflação — pressão da demanda reprimida, pela retomada econômica e pelo expansionismo fiscal. Assim, o susto da inflação nos EUA atinge o mercado de títulos do tesouro americano.

A taxa de inflação de equilíbrio dos títulos do tesouro de 5 anos — a diferença entre o yield nominal do Tesouro dos EUA em 5 anos e o yield dos títulos indexados à inflação de 5 anos — é uma medida da expectativa do mercado para a inflação do IPC nos próximos cinco anos, chamada também de inflação implícita. Recentemente, este número tem aumentado, chegando a quebrar o patamar de 2,5% na semana passada, seu maior nível desde 2008.

Basicamente, portanto, a taxa de inflação de equilíbrio de cinco anos está reagindo às crescentes pressões inflacionárias na economia dos EUA. Uma forte dose de estímulo fiscal está a caminho e os setores de manufatura e serviços já estão enfrentando desafios logísticos relacionados à pandemia.

Curiosamente, porém, os pontos de equilíbrio de títulos de maturidade mais longa não estão respondendo de forma tão dramática (volátil). A taxa de inflação de equilíbrio dos títulos indexados de 10 anos, por exemplo, permanece abaixo da faixa de 2,3% a 2,5%, que tem sido historicamente consistente com a meta de inflação do Fed.

O resultado fez com que a curva de equilíbrio dos títulos indexados se invertesse, como podemos ver abaixo, uma ocorrência bem rara.

O movimento é reflexo do que podemos considerar, por enquanto, de uma expectativa de inflação mais alta temporariamente. É para isso que o Fed tem olhado bastante para tomar sua decisão.

Se a inflação mais alta for temporária, a política monetária poderia permanecer frouxa por mais tempo, sem que haja o risco de a instituição ficar "atrás da curva" (ou behind the curve) — em outras palavras, que fique correndo atrás do próprio rabo depois de prometer juros mais baixo por mais tempo.

Se isso se confirmar e a política puder ser movimentada com gradualismo, sem movimentos abruptos, poderemos ver uma normalização da volatilidade ainda em 2021, no segundo semestre.

Ainda assim, no curto prazo, a pressão da alta dos juros de 10 anos sobre os preços dos ativos de risco deve prevalecer em três movimentos: i) atratividade relativa de setores tradicionais frente a setores de crescimento; ii) atratividade marginal de renda fixa (ainda que ainda não seja algo super desejado no exterior); e iii) fuga de capitais dos países emergentes.

Sobre este terceiro ponto, talvez haja espaço para correção dos mercados emergentes no curto prazo, abrindo caminho para uma boa montagem de posição, uma vez que estes países são os grandes vencedores do ciclo das commodities que se inicia agora e existe a possibilidade de comprar ativos depreciados, como no caso do Brasil.

Há apenas 20 anos, os mercados emergentes representavam menos de 3% da capitalização de mercado de ações mundiais e 24% do PIB. Hoje, eles representam 14% do universo de ações em circulação no mercado mundial e 43% do PIB.

A relevância dos emergentes deve aumentar de forma constante, à medida que o mundo em desenvolvimento continua a crescer mais rápido do que o mundo desenvolvido e à medida que os mercados domésticos se abrem ainda mais para investidores globais, elevando as participações de free float.

Os emergentes são agora investimentos convencionais com um papel fundamental e uma posição essencial nas carteiras globais, se tornando importantes demais para serem ignorados.

Acima, à esquerda, os considerados países emergentes. À direita, por sua vez, temos os mercados de fronteira, que são uma segunda derivada do movimento rumo aos emergentes na próxima década. Por exemplo, o investidor, na média, tende a investir primeiro no Brasil do que na Argentina ou no Peru.

Hoje, portanto, devemos ter um estresse neste primeiro semestre, com a alta das expectativas de inflação e, consequentemente, dos juros mais longos. A treasury de 10 anos deve alcançar algo em torno de 1,75% e 1,9% em 2021, com um overshooting no meio do caminho; isto é, deve passar um pouco dessa faixa que mencionei e depois normalizar, ao longo do segundo semestre.

O Brasil e os emergentes

Neste contexto, emergentes podem sofrer um pouco no curto prazo, bem como teses de crescimento, como as do setor de tecnologia. A parte positiva é que a rotação setorial atual tem beneficiado setores tradicionais, como financeiro e commodities, segmentos que têm preponderância em mercados emergentes.

Ou seja, ainda que haja fuga parcial de capitais, os setores da "economia velha" seguram a depreciação dos ativos, ao menos marginalmente.

Abaixo, a performance até agora em 2021 tem indicado bem essa tendência. Note quem está classificado como pior performance: nosso Brasil varonil.

O Brasil está perdendo o ponto de entrada do próximo ciclo de commodities e dos países emergentes. Problemas particulares nossos: i) panorama fiscal; e ii) segunda onda do Covid-19. Sim, o Brasil pode perder o bonde da história mais uma vez. O lado positivo, porém, é que pelo menos existe uma tendência macro global que pode beneficiar nosso país, como foi no início do século 21.

No longo prazo, vale ficar de olho na normalização da situação, alocação em países emergentes e renascimento das teses de crescimento. Por agora, porém, a previsão é de mais volatilidade derivada dos yields americanos.

Tudo isso, claro, feito sob o devido dimensionamento das posições, conforme seu perfil de risco, e a devida diversificação de carteira, com as respectivas proteções associadas.

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