GPA dispara 15% com cisão do Assaí — o que a proposta significa para o investidor?

O Grupo Pão de Açúcar (GPA) entrou na onda de fazer a cisão de um de seus negócios — no caso a rede de atacarejo Assaí — em uma unidade separada na bolsa. Um dos objetivos é "destravar o valor" da empresa, e a disparada das ações da rede na B3 sinaliza que o mercado comprou a ideia.

Os papéis da companhia (PCAR3) fecharam em alta de 14,8%, a R$ 71,35. Desde janeiro, as ações da empresa têm queda de cerca de 20%. A medida proposta faria com que o dono de ações do GPA recebesse participação igualmente proporcional em cada uma das novas empresas.

Segundo o grupo, a reestruturação envolveria a separação do GPA em duas empresas listadas diferentes: CBD, incluindo as operações de Multivarejo (33% das vendas) e América Latina (Éxito; 27% das vendas), e Assaí (40% das vendas).

Analistas do Credit Suisse dizem que a proposta pode trazer alguma luz para a negociação dos papéis — na visão deles, incorretamente precificados. O preço-alvo para as ações em 12 meses é de R$ 112, o que representaria uma alta de 80% sobre o preço de ontem.

Segundo os especialistas do banco suíço, o atacarejo do grupo valeria R$ 17 bilhões, considerando o desempenho do Assaí nos últimos cinco anos e a atuação da concorrência. Mas nesta quarta o GPA inteiro valia R$ 16,6 bilhões, lembram Victor Saragiotto e Pedro Pinto.

"A avaliação atual implica em quase nenhum valor para o Éxito, para o multivarejo e para outros negócios — o que não é justo, principalmente levando em conta o momento operacional para o varejo alimentar no Brasil", dizem.

O analista da XP Investimentos Pedro Fagundes, embora reconheça o "potencial valor a ser destravado pela separação dos negócios", diz que as informações divulgadas pela companhia permitem uma estimativa ainda não ideal de avaliação por soma das partes.

"A separação dos dois negócios poderia gerar ineficiências, como redundância da estrutura administrativa", diz. "Na nossa visão é pouco provável que o mercado atribua um múltiplo igual ao atual ou maior para a operação de GPA (ex-Assaí), dado o menor potencial de crescimento".

A recomendação da casa para os papéis é neutra, com preço-alvo de R$ 70,00 ao final de 2020. "Atualmente, vemos as ações do GPA negociando a um múltiplo P/L de 17,5x em 2021, que avaliamos como justo", afirma Fangundes.

'Destravar valor' funciona?

A ideia de separar negócios para "destravar" o valor das empresas de um grupo não é nova. Recentemente, a Cogna, por exemplo, listou as ações da subsidiária Vasta — no entanto, o desempenho dos papéis até agora decepcionou o mercado. A baixa da empresa (VSTA) é de quase 20%.

Segundo a Squadra Investimentos, esse tipo de divisão reduz o fluxo de caixa porque cria ineficiências do ponto de vista fiscal e de balanço patrimonial. A avaliação foi feita à luz de IPOs no exterior — a listagem do Assaí seria na B3.

Ainda assim, a gestora lembrou as aberturas de capital dos programas de fidelidade da Gol — o Smiles — e da Latam — o Multiplus. Na análise da casa, a "parte boa" vai à bolsa, mas o conglomerado é obrigado a carregar as despesas.

A Squadra afirmou que entende o racional de algumas das listagens de subsidiárias que vêm sendo apresentadas ao mercado, mas que não concorda com "grandes animações" e percepções de geração de valor decorrentes destes eventos.

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