Ganha-ganha ou tango à beira do precipício?

Mohamed El-Erian, em tom crítico, se refere à dinâmica do mercado norte-americano como uma visão de uma situação do tipo “ganha-ganha”. Não sabemos o que vai acontecer à frente. Há muita incerteza no ar. Teremos uma segunda onda de contágio da Covid-19? Qual será o tamanho da recessão? Em que formato virá a recuperação: V, U, L, W? Teremos uma vacina antes de julho de 2020? E por aí vai.

Contudo, em termos práticos, as perguntas poderiam ser, na visão do consenso de mercado atual, irrelevantes. Se as coisas derem certo e o cenário positivo vier a se materializar, então é autoexplicativo. A economia cresce, as empresas lucram mais, as ações sobem. O cenário bom é… o cenário bom.

Já se for o contrário, e o cenário adverso vier a se concretizar, então o banco central norte-americano entraria no mercado ampliando sua já muito grande atuação, quem sabe até, no limite, comprando ações. Ou seja, também aqui teríamos Bolsas subindo lá fora, por conta de um grande comprador de primeira e última instância. “Never fight the Fed” (nunca bata de frente com o Fed), diz o ditado clássico.

Como Rogério Xavier resumiu na Live que fizemos na semana passada, o mercado está operando a “put-Fed”— o direito de vender para o banco central dos EUA a qualquer momento. “Os mercados são muito simples. Se não é para vender porque o Fed não deixa cair, então é para comprar.” Ou, de forma ainda mais direta: “Se você sabe que o Fed vai comprar muita banana, você compra na frente para vender pra ele”.

Será que não há limite para essa dinâmica? Poderíamos operar sob a “put-Fed” numa espécie de moto-perpétuo? 

Vejamos o seguinte: se o Fed está comprando ETFs de high yield e, conforme especula-se, pode avançar para outras categorias numa movimentação ainda mais heterodoxa, o que você faria se fosse uma empresa muito endividada? Se você sabe que, no limite, o Fed compra aquele crédito, você emite tudo que pode. Empresas ficam cada vez mais endividadas, mesmo que o fluxo de caixa não seja suficiente para pagar o serviço da dívida. Vamos caminhando para um mundo de empresas zumbis, que só não quebram porque o Fed está ali para salvá-las.

No final, acabamos com empresas pouco eficientes que, se fosse pela seleção natural do mercado, já estariam mortas. A consequência é uma queda da produtividade agregada da economia e baixo crescimento econômico. Conforme já afirmou André Jakurski, cerca de 1/3 das empresas listadas nos EUA já era meio zumbi antes da Covid-19, por conta do histórico de pesadas intervenções monetárias desde 2008.

Resgatando Howard Marks, capitalismo sem falência é como catolicismo sem inferno. Não funciona. E, para arrematar o argumento, vamos de Keynes: os mercados podem se manter irracionais por mais tempo do que você pode se manter ilíquido. É muito difícil sabermos até quando o mercado vai operar sob o modo “put-Fed”. Pode ser por muito tempo, mas, cedo ou tarde, o fundamento acaba prevalecendo. Ou teremos de caminhar para respostas positivas às perguntas feitas no início deste texto ou incorreremos necessariamente num intenso processo de correção. 

Duas inferências aqui: i) parece excessivamente agressivo já contar com respostas positivas; ii) históricos de bear markets indicam novas visitas às mínimas e muito mais tempo até que as crises se resolvam. Só o tempo vai nos dizer se desta vez é diferente. A questão é já se antecipar contando necessariamente com o cenário positivo à frente, como se fôssemos amantes do risco.

Meu entendimento é de que deveríamos tomar atitudes como agentes avessos ao risco, não amantes dele.

Curioso como essa postura tem vindo inclusive dos formuladores de política econômica. O Banco Central do Brasil, contrariando o que se defende como um comportamento típico das autoridades monetárias, também vem adotando uma postura tomadora de risco. Ele corta a Selic agressivamente olhando de forma exclusiva para inflação e hiato do produto. Para impedir uma escalada ainda mais forte da taxa de câmbio, vende reservas pesadamente. Se os mercados continuarem calmos e a crise política local, de fato, passar, ok, não teremos problemas aqui.

Contudo, na eventualidade de uma surpresa negativa, o mercado vai desafiar o BCB, questionando sua capacidade de conter uma disparada de câmbio, até o limite de sofrermos um ataque especulativo. Então, seríamos obrigados a subir os juros de forma rápida e intensa. Isso feriria de morte qualquer expectativa de saída da depressão econômica brasileira. No meio da crise, um grande aperto monetário. Se tudo der certo, ótimo, mas o risco existe. 

Estamos numa situação exótica em que o próprio Banco Central, tradicionalmente quem deveria prezar pela austeridade e pelo conservadorismo, parece contar com a materialização do cenário benigno. Em vez de vivermos uma situação “ganha-ganha”, parecemos mais estar dançando tango à beira do precipício. 

Encerro o texto de hoje com a melhor provocação que encontrei nesse final de semana, copiada do Twitter de Paulo Bilyk: “Qual a chance de uma empresa tocada do jeito daquela reunião dar certo? Ou uma escola então? Uma organização social? Até a Máfia, que sucesso teria assim? Qual a eficácia do caos? Seja qual for a ideologia, qual chance de dar certo?”.

O que me assusta não são as ações e os gritos das pessoas más, mas a indiferença e o silêncio das pessoas boas.

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Felipe Miranda

fmiranda@seudinheiro.com

Sócio-fundador e Chief Investment Officer (CIO) da Empiricus, é ex-professor da FGV e autor da newsletter Day One, atualmente recebida por mais de 2 milhões de leitores.