Fundo Verde reafirma visão construtiva com economia e mercado de ações

Em maio, a carta de gestão do Fundo Verde, de Luis Stuhlberger, falou em um excesso de pessimismo com o crescimento econômico brasileiro. Agora, o documento de junho se dedica a explicar o que leva a casa de gestão, conhecida pela cautela, a discordar da perspectiva média do mercado e reafirmar visão positiva para o mercado de ações.

“Em suma, estamos otimistas com o ritmo da atividade econômica neste e no próximo ano. Vemos uma clara não-linearidade à vista em relação ao crescimento, com aceleração que certamente não está refletida no preço dos ativos”, diz o documento.

Os gestores da casa também enxergam um grande espaço para a retomada cíclica, que inclusive já está em curso, liderada pela demanda doméstica.

“Essa convicção, apesar das altas observadas até aqui no ano, nos mantém bastante positivos com as perspectivas do mercado acionário brasileiro.”

O crescimento de longo prazo, diz a gestora, também deve se beneficiar de outra força complementar que foi não explorada em detalhe ao longo da carta: a explosão do mercado de capitais e redução do custo do crédito no país, consequência natural das taxas de juros estruturalmente mais baixas no Brasil.

“Estamos apenas no início de um novo ciclo de crédito, impulsionado pela criação de novas fintechs que aumentam a competição e reduzem spreads, alimentado por novas emissões de títulos no mercado de capitais”, diz a carta.

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Consequências desse movimento já aparecem na redução do custo de funding, por enquanto restrito às grandes empresas, mas a gestora acredita que ao longo do tempo deve se espalhar por outros setores, especialmente para as pequenas e médias empresas, e depois para o crédito das pessoas físicas.

“A combinação de taxas de juros longas muito mais baixas, com quedas dos spreads de crédito, e aumento dos volumes no mercado de capitais, deve ser bastante poderosa para agir como acelerador do ciclo de crescimento da economia brasileira.”

Os gestores acreditam que muitos analistas, por razoes cíclicas, estão ancorando suas expectativas de crescimento em níveis muito baixos, “justo quando podemos estar as portas de uma aceleração mais robusta”.

“De certa maneira, nos lembra a experiência de 2009-2011 nos Estados Unidos, quando muita gente se convenceu que não havia crescimento robusto possível após a crise, o pessimismo permanente virou uma indústria, e os estímulos monetários e creditícios eram vistos sob a luz do ditado ‘você pode levar o cavalo até a água, mas não pode obriga-lo a bebê-la’”, conclui a carta.

Motivos para discordância

Superada a reforma da Previdência, a gestora avalia que as atenções se voltam para as perspectivas do crescimento do Brasil. Após cair quase 8% entre 2015 e 2016, o PIB cresceu a ritmo médio de 1,4% ao ano, ou apenas 0,5% quando considerados apenas os últimos quatro trimestres. “A permanência desse cenário inviabiliza qualquer trajetória sustentável da dívida pública, mesmo com o endereçamento do problema previdenciário.”

O documento lembra que os anos de 2018 e 2019 não têm em comum apenas o crescimento baixo, mas também a frustração de expectativas de resultados mais robustos. Projeções de crescimento que estiveram acima de 2,6% estão na casa dos 0,8% e há projeções ainda menores no mercado, como 0,5% e casas falando em recessão técnica ou PIB zero.

Para os gestores do Verde, as seguidas frustrações fizeram com que boa parte dos analistas “jogasse a toalha”. Para a casa de gestão, os diagnósticos para o comportamento da atividade no pós-crise passaram a misturar fatores conjunturais, como fim do expansionismo fiscal e para-fiscal, elevado desemprego, excesso de capacidade ociosa, com estruturais (gargalos de infraestrutura, baixa educação, má alocação de capital e estagnação da produtividade).

Além disso, muitos questionam se a política monetária, de fato, se encontra no campo expansionista, dado juros em níveis historicamente baixos e “aparente” falta de reação do crescimento.

Investimento

De acordo com os analistas do Verde, a suposta estagnação do investimento estaria relacionada à elevada ociosidade do setor industrial, às incertezas de crescimento, à redução do balanço do BNDES, às dificuldades das empreiteiras, às incertezas políticas, entre outros fatores.

Na carta, é apresentada uma análise considerando duas dinâmicas bem distintas ocorrendo simultaneamente no investimento. No segmento de construção a avaliação é que ele ainda segue em recessão, mas algumas perspectivas favoráveis para lançamento de imóveis. No lado de infraestrutura não se espera perda de dinamismo adicional.

Máquinas e equipamentos

De acordo com a carta, se a construção segue patinando, o mesmo não se pode dizer dos investimentos em máquinas e equipamentos, que respondem por 40% de todo investimento e 7% do PIB.

Essa foi a modalidade mais atingida com a crise, acumulando queda de 40% entre 2014 e 2016. Contudo, desde 2017, as compras de bens de capital têm se recuperado em ritmo acelerado, crescendo 4,0% em 2017, acelerando para 9, em 20181 e 13% nos primeiros cinco meses de 2019.

“Vale frisar que a expansão do investimento em máquinas vai contra as teses de impossibilidade de crescimento decorrente de excesso de capacidade instalada, baixa confiança, mudança de postura do BNDES e ineficácia da política monetária”, diz o documento

Além disso, dois outros pontos são destacados. O primeiro é que, mesmo com essa expansão robusta, as vendas seguem mais de 15% abaixo do nível pré-crise. A retomada se dá em base muito deprimida, e boa parte desses investimentos busca apenas repor a depreciação acumulada nos últimos anos. Portanto ainda há um longo espaço para crescimento.

O segundo ponto é que a retomada em curso se dá em ambiente conturbado, particularmente em 2018, com greve dos caminhoneiros e incerteza eleitoral, que geraram forte aperto das condições financeiras. Mas desde a definição das eleições, as taxas de juro recuaram sensivelmente, movimento intensificado nos últimos meses com a mudança de postura dos principais bancos centrais do mundo, e o encaminhamento favorável das reformas.

Consumo das famílias

O fundo lembra que o consumo das famílias tem padrão muito menos volátil que o investimento e se concentra na abertura dos dados, que revelam dinâmicas distintas.

A demanda de bens duráveis, que responde por aproximadamente 10% do consumo das famílias (6,4% do PIB), tem comportamento quase idêntico ao investimento em máquinas e isso não é coincidência.

Historicamente, diz o Verde, não só no Brasil como em todo mundo, as duas séries são altamente correlacionadas e isso é natural por refletirem a mesma decisão: adquirir um bem para o fornecimento de fluxo de serviços ao longo do tempo.

O consumo de duráveis vem numa trajetória robusta e consistente de retomada. O consumo de semi e não-duráveis também vem retomando, sempre tendo em mente que a queda foi menos acentuada. Além disso, a base de crescimento de 2018 vem sobre números fortes de 2017, estimulados pela liberação de R$ 40 bilhões de contas inativas do FGTS.

Apesar disso, nota o fundo, a dinâmica do varejo tem sido bem mais fraca do que aquela esperada, se considerarmos a situação da renda das famílias. Houve mudança no padrão, com menor alocação de renda para consumo desde 2012.

Essa tendência reflete, em grande medida, um processo de desalavancagem das famílias, que entraram na crise bastante endividadas. Se observa melhora a partir de 2016, mas ainda há bastante espaço para crescimento do consumo sem a necessidade de grande expansão da massa salarial.

Além disso, os analistas consideraram que o processo de desalavancagem terminou, e estamos no início de um novo ciclo de crédito. “Em resumo, as perspectivas do consumo para 2019 e além seguem favoráveis.”

Perspectivas para 2019

Para os gestores da Verde, depois dessa avaliação toda, a pergunta que resta é: diante de quadro tão benigno, o que estaria por trás da forte revisão do cenário de crescimento em 2019?

No cenário da casa seriam três os pontos principais: O primeiro é a indústria extrativa que sofreu os impactos de Brumadinho. O segundo ponto é a construção, que teve firme retração na abertura do ano. Por fim, houve surpresa negativa, também, com as exportações industriais. Depois do colapso argentino outros demandantes também perderam ímpeto. Aliás, esse é o maior risco ao cenário da casa.

Esses três fatores retiraram quase 1 ponto percentual do PIB no primeiro trimestre e do ano, mas daqui por diante, a projeção e de que a dinâmica do PIB, na margem, seja conduzida cada vez mais pela demanda doméstica, o que se refletirá em taxas de crescimento mais robustas do que as observadas no passado recente.

Além disso, o Verde lembra que a economia ainda sofreu no começo do ano impactos residuais do aperto das condições financeiras vindo das incertezas de 2018, com a greve e depois a eleição.

“As condições desde então se tornaram estimulativas e devemos ver impactos favoráveis já no curto prazo, podendo inclusive surpreender no crescimento do segundo trimestre, para o qual o mercado e o Banco Central projetam crescimento nulo ou até mesmo negativo.”

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